Un marché désormais dominé par trois forces
Les marchés actions mondiaux abordent la semaine prochaine sous l'influence de trois forces puissantes : la poursuite de la solidité des bénéfices des entreprises, le cycle structurel d'investissement lié à l'intelligence artificielle et la transformation rapide de l'environnement des taux d'intérêt et de l'énergie. Il ne s'agit pas encore d'un retournement généralisé des marchés, mais plutôt d'une modification significative des conditions dans lesquelles les investisseurs acceptent de payer pour la croissance.
La question centrale évolue progressivement. Il ne s'agit plus uniquement de savoir si l'économie mondiale peut continuer à croître, mais à quel prix les investisseurs devront payer cette croissance. Les actions américaines restent soutenues par des bénéfices solides, une activité économique résistante et des investissements considérables dans l'IA et les infrastructures. Les fonds actions américains ont d'ailleurs enregistré une nouvelle semaine d'afflux importants, les investisseurs continuant de privilégier les grandes capitalisations malgré la pression exercée par la hausse du pétrole et des rendements obligataires.
Mais sous cette apparente solidité, le marché devient beaucoup plus sensible au coût du capital. La récente remontée des prix du pétrole a ravivé les inquiétudes inflationnistes, tandis que la correction des obligations à longue maturité a entraîné une hausse importante des rendements. Le rendement du Treasury américain à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 2007, créant un environnement particulièrement difficile pour les actifs de croissance fortement valorisés et à longue duration.
Le marché entre ainsi dans une phase où les bénéfices restent solides, mais où la valorisation devient de plus en plus déterminante.
Les États-Unis continuent de présenter la combinaison la plus solide entre résilience économique, rentabilité des entreprises, leadership technologique et profondeur des marchés financiers. L'Europe commence toutefois à devenir de plus en plus intéressante en termes de valorisation relative. Les marchés européens ont fait preuve de résilience malgré la correction mondiale des valeurs technologiques, soutenus par des résultats meilleurs que prévu et une exposition relativement limitée aux segments les plus concentrés de l'investissement dans l'IA.
Il ne s'agit donc pas nécessairement d'un transfert massif des capitaux américains vers l'Europe. Le mouvement est plus subtil : les investisseurs commencent à se demander s'ils doivent conserver une exposition aussi concentrée aux grandes capitalisations américaines de croissance et à l'IA.
L'Asie présente une dynamique différente. La région reste profondément liée au cycle d'investissement dans l'IA à travers les semi-conducteurs, la mémoire et la mémoire à large bande passante, notamment à Taïwan et en Corée du Sud. Mais là aussi, le cycle des semi-conducteurs est de plus en plus évalué à l'aune du coût du capital et de la soutenabilité des investissements dans les infrastructures d'IA.
Les cinq variables qui détermineront les marchés
La première variable, et probablement la plus importante, sera celle des taux d'intérêt.
Le marché obligataire est devenu le principal mécanisme de transmission des tensions vers les actions. La hausse des rendements des Treasuries augmente le coût du financement, réduit la valeur actuelle des bénéfices futurs et rend plus difficile la justification des valorisations élevées des valeurs de croissance. Cela ne signifie pas nécessairement qu'il faut vendre la technologie. Cela signifie que les investisseurs vont de plus en plus distinguer les entreprises bénéficiant d'une véritable croissance des bénéfices et des flux de trésorerie de celles dont la valorisation repose essentiellement sur des anticipations futures.
Le symposium de Jackson Hole sera donc particulièrement important. Les investisseurs écouteront attentivement le président de la Fed, Kevin Warsh, à la recherche d'indications concernant l'orientation future de la politique monétaire. Les marchés intègrent déjà une probabilité significative d'un nouveau resserrement, ce qui rend particulièrement importante l'interprétation de l'inflation et des conditions financières par la Fed.
La deuxième variable est l'inflation et l'énergie.
L'équation est relativement simple : une hausse du pétrole crée une pression inflationniste ; une inflation persistante limite la capacité des banques centrales à assouplir leur politique ; des taux plus élevés exercent à leur tour une pression sur les valorisations actions. La situation géopolitique au Moyen-Orient et autour du détroit d'Ormuz constitue donc désormais une variable des marchés financiers, et pas uniquement une question géopolitique.
Pour l'Europe, cette question est particulièrement importante en raison de sa plus forte dépendance à l'énergie importée. Une hausse des coûts énergétiques peut simultanément affaiblir l'activité économique et accroître l'inflation — la combinaison classique de la stagflation. Les actions européennes conservent donc un argument de valorisation intéressant, mais les investisseurs doivent distinguer les entreprises capables de répercuter la hausse des coûts de celles dont les marges sont directement exposées au choc énergétique. Les dernières séances européennes ont déjà montré cette sensibilité, l'inflation et le pétrole pesant sur le STOXX 600.
La troisième variable est l'IA et le cycle d'investissement dans les semi-conducteurs.
Les résultats de NVIDIA du 26 août attireront évidemment une attention considérable, mais leur importance dépassera largement le cas d'une seule entreprise. Le marché cherchera à déterminer si les dépenses d'investissement des hyperscalers, la demande d'infrastructures d'IA et, plus largement, l'économie du cycle d'investissement dans l'IA restent soutenables. NVIDIA constitue en quelque sorte un baromètre permettant de mesurer si les énormes anticipations liées à l'IA continuent de se traduire par des investissements réels dans les infrastructures.
La véritable question n'est donc pas simplement de savoir si NVIDIA publiera de bons résultats. Il s'agit de déterminer si l'ensemble de l'écosystème de l'IA, semi-conducteurs, mémoire, réseaux, data centers, infrastructures électriques et logiciels, peut continuer à générer des rendements suffisants sur les capitaux actuellement investis.
La quatrième variable est la qualité des bénéfices.
L'environnement actuel favorise les entreprises capables de générer dès aujourd'hui des bénéfices et des flux de trésorerie plutôt que celles dont la thèse d'investissement dépend principalement d'une croissance très éloignée dans le temps. Cela crée un avantage relatif intéressant pour les technologies rentables, les financières, l'énergie, certains industriels et les entreprises d'infrastructure.
La cinquième variable est la rotation régionale et sectorielle.
L'Europe pourrait devenir progressivement plus attractive si les investisseurs continuent de se déplacer des valeurs de croissance très valorisées vers la value, les valeurs cycliques, les financières et les industrielles. La valorisation relative de la région reste favorable, tandis que des entreprises comme Schneider Electric, Siemens et SAP permettent de bénéficier de tendances structurelles sans reproduire exactement le profil de valorisation du complexe technologique américain lié à l'IA.
Cela ne signifie pas que l'Europe devient soudainement le nouveau leader des marchés. Cela signifie plutôt que le coût d'opportunité d'une concentration excessive sur les segments les plus chers du marché américain augmente.
Conclusion pour les investisseurs
Le marché aborde donc la semaine prochaine dans une situation d'équilibre fragile plutôt que de véritable aversion au risque.
Les bénéfices des entreprises restent un facteur de soutien, l'activité économique ne s'est pas effondrée et les investisseurs continuent d'allouer des capitaux aux actions. Mais la tolérance du marché aux valorisations élevées est désormais testée par la combinaison de prix du pétrole plus élevés, de rendements obligataires à long terme plus élevés et d'une incertitude accrue concernant la trajectoire future de la politique monétaire. Le fait que les fonds actions américains continuent d'enregistrer des afflux importants malgré ces pressions montre que les investisseurs n'abandonnent pas les actifs risqués : ils deviennent plus sélectifs.
Le signal d'investissement essentiel de la semaine prochaine ne viendra donc pas d'un seul indicateur. Il viendra de l'interaction entre les perspectives de l'IA, le message de la Fed, les données d'inflation, les rendements des Treasuries et le prix du pétrole.
Si le pétrole se stabilise, si les rendements à long terme refluent et si la Fed adopte un discours moins restrictif, la récente faiblesse des valeurs technologiques pourrait finalement n'être qu'une rotation saine plutôt que le début d'une correction plus profonde. Dans ce scénario, les valeurs de croissance de qualité et l'IA pourraient reprendre le leadership.
Si, en revanche, le pétrole reste élevé, que les rendements à long terme continuent de progresser et que la Fed indique qu'une politique plus restrictive est nécessaire pour contenir l'inflation, le marché pourrait connaître une rotation plus profonde vers la value, l'énergie, les financières, les industrielles et les entreprises disposant d'une forte génération de trésorerie immédiate.
C'est pourquoi je ne présenterais pas l'environnement actuel comme un choix entre États-Unis et Europe, ni entre technologie et value. La distinction la plus utile est désormais celle entre duration coûteuse et flux de trésorerie résilients.
Pour les investisseurs, la semaine qui vient est donc moins une question de prédiction de la prochaine direction du marché qu'une question d'identification des zones où le rapport rendement/risque s'améliore. Les opportunités les plus intéressantes pourraient progressivement se concentrer sur les entreprises capables de combiner croissance structurelle, valorisation raisonnable, pouvoir de fixation des prix, bilan solide et génération de trésorerie visible.
Le marché n'abandonne pas la croissance.
Il commence simplement à exiger que la croissance justifie son prix.
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